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? ? ? ? 昨天，白云山發布了2016年的財報，主要數據如下：
? ? 公司2016年完成營業收入200億，同比增長4.76%，實現歸屬股東的凈利潤15.1億，同比增長15.97%,然而，剔除非經常性損益后，實際歸屬于股東的經營凈利潤10.7億，同比下跌5.11%,非經常性損益高達4.3億，占到了歸屬股東的凈利潤的30%左右。全年產生的經營現金流達到24.44億，較為正常。
? ?白云山主要從事：（1）中西成藥、化學原料藥、天然藥物、生物醫藥、化學原料藥中間體的研究開發、制造與銷售；（2）西藥、中藥和醫療器械的批發、零售和進出口業務；（3）大健康產品的研發、生產與銷售；及（4）醫療服務、健康管理、養生養老等健康產業投資等等。為我們耳熟能詳的品牌有中一藥業、陳李濟藥廠、奇星藥業、敬修堂藥業、潘高壽藥業等12家中華老字號藥企（含控股子公司和合營企業），其中10家為百年企業；本公司及合營企業擁有國家中藥保護品種4個，中藥獨家生產品種54個；主要中藥產品包括消渴丸、華佗再造丸、復方丹參片系列、板藍根顆粒系列、清開靈系列、安宮牛黃丸、滋腎育胎丸、追風透骨丸等，還有“采芝林”藥業連鎖店、“健民”藥業連鎖店與盈邦大藥房等終端。
? ?因此，公司是集中西藥生產、保健品、零售于一身的醫藥綜合性企業。
一、經營情況
? ?從2016年公司分板塊的營業數據來看，公司主要盈利來源大南藥及大健康兩塊業務2016年增長緩慢，同比增長率分別為2.18%和0.01%；且經營利潤率同比均呈現下滑狀態，分別下滑了0.95個百分點和3.63個百分點；而大商業雖然營業收入同比增長16%，但主營業務利潤率卻同比下降1.63個百分點，僅錄得6%。
? ? 因此，從經營的角度來看，收入增長放緩與主營業務利潤率下降，最終導致公司扣非后的歸屬股東凈利潤出現了5%的下降。
? ? 不過，略感安慰的是，從季度盈利數據來看，在2016年Q2同比下降26%后，公司在Q3與Q4均呈現同比上升的趨勢，減緩了全年的下降幅度。
二、盈利能力評價
? ?白云山在2016年全年的盈利能力，從各季來看，均呈現下降的趨勢。以凈資產收益率來看，公司2016年呈現持續下跌的狀態，從2016Q1的14%持續下降到目前的8%左右的水平。這一方面是由于公司經營利潤同比出現了下降，另外一層原因，是公司在2016年8月，以每股23.56元的價格，非公開發行了3.35億股，融資79億，導致短期內公司凈資產大幅上升帶來凈資產收益率的下降。
? ? 圖中可見，出現了公司凈資產收益率趨勢與股價趨勢背離的情況，這種情況必然是難以持久的。因此，參考愛股說的價值線，可知，公司當前股價相應有高估的成人。
? ? 而另一個方面，公司的毛利率由于大商業板板的增長超過了大南藥與大健康版塊的增長，而零售業務的低毛利率拖累了全年的毛利率的表現。
? ?因此，從盈利能力的角度評價，2016年對白云山來說，是不理想的一年。
三、盈利質量評價
? ?在盈利質量上，我從兩個方面來評價。其一，是公司的經營現金流與凈利潤的匹配度，在這個問題上，公司2016年取得了24.44億的經營現金流，超過凈利潤56%或近9億，應該說，在經營現金流的匹配度上，公司盈利質量還是非常高的。
其二，是公司的非經常性損益占利潤的比重。這方面的數據而言，白云山的數據就顯得并不是太好。在本文中我已經說到，公司2016年非經常性損益達到了4.36億之巨，占到其歸屬于股東的凈利潤達到近30%。而把公司的資產處置損失考慮進來，與當期公司利潤總額比較，也達到了24%，已經構成了利潤很重要的一個部分。
? ? 而當期公司非經常性損益的主要來源是政府4.97億的補貼！假如2017年公司不再享受這巨額的補貼，而盈利又無顯著增長的話，那2017年對白云山來說，凈利潤就會出現較大的倒退。
四、運營能力的評價
? ?白云山在2016年運營能力上的表現，還是可圈可點的。如應收賬款周轉率和庫存周轉率
? ?乍一看之下，公司2016年的應收賬款周轉率與存貨周轉率都起來了，運營狀況開始有所改善。但是，回頭仔細想想，卻還不是那么回事，因為從公司銷售數據來看，2016年大商業的收入同比放量增長了16%，而大商業的毛利率率其實僅6%，但商業的現金流很好，較少產生應收賬款，因此，帶動了公司應收賬款周轉率的提升，也相應帶動了存貨周轉率的提升，而對于大南藥與大健康，目前沒有明確的數據表明運營能力有所提升。
? ?而我還可以從另一個角度，固定資產周轉率的角度，看公司產能利用情況可以略知一二。
? ?從固定資產周轉率上來看，產能利用率并沒有明顯提高，僅在2016年Q4有適當上升，但幅度還不是很大，因此，我可以推測公司大商業板塊加大了開店的力度，提升了商業的營業收入，但以在商業上的投入與產出，還見不到產能效率上的明顯提升，每1塊錢固定資產上產生的銷售收入僅微幅增長。
? ?當然，公司還有其他方面的信息和更細節的經營情況，有興趣的投資者可以打開白云山的財報自己研究一下，我只不過從全局總覽的角度，為大家整理了一些我認為重大的一些內容，愛股說也還有更多的分析數據可以提供給大家參考。
? ?對于白云山，我相信其不少百年品牌擁有的價值，不過，當價值與帶來收益不對等的時候，我們也需要重估這些價值是否合理。
? ?因此，我個人判斷當前的白云山當前行走在一條下坡道上，重回上坡并不是很容易的事，我在坡底等它。
*本文數據來源于愛股說（www.igushuo.com）策略分析及白云山（600332.sz）2016年年報。
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